【推荐阅读.兴证固收】一文读懂低价转债参与策略

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来源:兴证固收研究

投资要点

1、低价转债策略“失效”了么?

● 转债的低价策略失效的原因是价格不够低所致。相比2018年年底和2019年年中,低价底仓其实从绝对低价切换到相对低价。2020年底仓的受伤,很大一部分其实正是源于相对低价选出来的底仓安全性打折扣。综合相对和绝对水平,转债整体上已经处于历史上的绝对低位转债,是配置角度需要关注机会的时间。

2、低价转债策略设计

(一)纯债替代策略。包括三个思路:1)高等级纯债底仓型,有一定大盘贝塔期权价值,包括上银、浦发、中信等;2)关注YTM处于4%-6%区间的品种,并筛选品种的信用资质,此类品种可以博弈正股反弹&下修;关注铁汉、靖远、凌钢、贵广、湖广等品种。3)YTM超过6%的品种以高收益债的思路布局,适度博弈下修。包括久其、永鼎、洪涛、搜特等。

(二)博弈下修策略。1)重点关注主动下修的机会,大股东仍然重仓的破发品种/机构举牌的低价品种可能是主动下修很好的入手点;2)适当关注近回售期的被动下修品种。关注迪龙、铁汉、特一、亚太、众信、嘉澳、永东等品种下修机会。

(三)中期持有低波动底仓品种。1)类比三峡EB,部分低价底仓品种具备稳定且较高的ROE、PE波动较小等特征,该类转债收益主要取决于公司的内生成长、以及分红带来的转股价下修。中期持有收益较好的品种主要集中于公共事业、能源及银行品种,包括了大秦、福能、靖远、江银等。2)可以适当牺牲部分YTM,配置1-2年到期,YTM不低,具备弹性品种,包括广汽、国贸、九州通、济川等。

(四)中期持有当前不在上升趋势中的优质转债品种。这部分品种是基本面和转债定位可以适当兼顾的品种,但市场预期也比较强,所以不一定有特别好的位置。最好等市场情绪较弱时分批建仓作为中期策略参与。

当然,低价策略背后隐含的前提,实际上是短期收益不确定,但中期持有收益可观。考核周期较长、回撤承受能力较大的资金可以逐步左侧配置优质低价品种,来获取中期的相对超额收益。

3、市场短期策略:关注风格变化的持续性

● 春节前后,股市反弹与切换同时进行,而转债沿着自身路径修复。阻力最小的方向依然是全球共振的顺周期品种以及疫情修复品种,高价品种需要关注流动性的变化。择券方面:1)全球经济复苏的顺周期板块势能较强,复苏逻辑较顺。2)在业绩预告的窗口期,精选绩优标的。3)顺周期银行品种具备较好弹性,券商品种中期配置价值凸显。4)业绩支撑较强或边际修复较快的高价标的,但是需要密切跟踪市场流动性变化。5)低价品种已接近绝对低位,可以逐步根据资金情况提前左侧布局。具体策略参照前文低价券配置思路。

风险提示:基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

报告正文

节前周报的题目是《进入战略积极阶段》,通常战略积极对转债而言应该是偏底部的配置机会,但我们在当时的报告中仅就券商转债做了简单论述。因此有必要对于战略积极的具体方向展开详细讨论。而战略配置转债,一定要以低价作为起点,毕竟转债是一个有底的资产,靠时间和条款可以提供一个不错的风险收益比。

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低价转债策略“失效”了么?

● 低价策略2020年为何无效。

2020年,很多固收投资者反思了转债底仓的问题。认为传统上基于性价比视角选券的思路不再适用当前的市场。之所以低价底仓策略失效,多数人归结为权益市场的极致结构性行情和转债的稀缺性下降。

但还有一个被很多人忽视的原因,就是随着市场的上涨低价底仓品种的质地的性价比其实明显变化。相比2018年年底和2019年年中,低价底仓其实从绝对低价切换到相对低价。而基于相对低价选出来的底仓,其安全性自然要打一个折扣。而2020年底仓的受伤很大一部分其实正是源于此处。如果坚守绝对低价的思路,那这部分所谓的底仓其实多数不该出现在底仓之中。

简言之,转债的低价策略失效的原因是价格不够低所致。

● 为什么现在是关注低价策略的时候?

从2020年四季度开始,尤其是2020年12月以来低价品种出现系统性调整。但在这个时点,低价品种的绝对价格已经触及18年以来低分位,转债5%分位的价格水平已触及18年中的历史最低水平,50%分位数也达到了18年的中枢水平,低价转债品种已经逐渐从相对低位切换至绝对低位水平。

如果看低价品种估值水平,目前80-90区间内的转债修正溢价率接近2018年最低水平,90区间修正溢价率已经达到2018年中枢;如果看纯债收益率,目前转债的YTM高于投资级信用债(AA中票)的比例一度接近35%,已经大幅超过2018年高点。

综合相对和绝对水平,尽管当前转债市场的分化导致市场看起来跟以往差异很大,而且市场对于信用风险的担忧明显更甚,但其实转债整体上已经处于历史上的绝对低位转债,是配置角度需要关注机会的时间。

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低价转债策略设计

参与低价转债可以从纯债替代、下修条款博弈、中期等待赎回兑现等视角考虑。下午将一一展开说明。

2.1

低价策略1:纯债替代策略

一、YTM在3%附近的高资质品种作为优质信用底仓的替代。

● 转债中的部分3A品种,几乎没有违约风险,收益较高,包括了上银、浦发、中信等底仓品种,其YTM在3.2%左右(目前3年国开收益率,比3年AAA信用债低50bp),可以作为优质底仓较好的替代。虽然这类标的很多不能下修,但上银、浦发、中信的转股溢价率均在30%附近,其实期权价值尚可,如果中期银行股估值修复,这部分品种的转股希望其实也会重新获得。

二、YTM处于4%-6%区间,牺牲部分信用资产,获得较高期权机会。

● 考虑到转债整体信用风险可控,其实可以在控制信用风险的情况下适当增加一些信用的容忍度,可以主要选择YTM处于4-6%区间、信用评级在AA及以上的品种,考虑到资质的情况,优先考虑国企。铁汉、交建、靖远、贵广、湖广、建工等兼具较好的信用资质及较高的YTM。

● 尽管这部分品种的纯债收益很高,但相比AAA的品种而言,这部分品种的期权价值其实更值得关注。铁汉、靖远、凌钢等偏股品种目前转股溢价率均低于20%,考虑到2021年将是全球经济共振的大年,此类顺周期品种并非没有机会,目前的持有价值明显高于同等级信用债。更重要的是,这部分品种多数具备博弈下修机会;历史上来看,高YTM的国企下修主要集中在债务压力较大的公事、建筑、传媒、钢铁等行业;从下修考虑,贵广、湖广、铁汉、海环、交建等偏债品种均具备下修的可能性(其中湖广转债曾在19年2月成功下修)。

三、YTM超过6%的品种做高收益债的思路布局,下修条款和股性可以有效降低信用压力。

● 在2021年紧信用的大背景下,信用风险加速暴露的可能性较大,并且政府刚兑的意愿可能边际下降,部分低资质的国企依然面临爆破的风险。而对于YTM大于6%的品种,一般具有些许信用瑕疵,对于多数机构而言,在信用环境偏紧的背景下,博弈高收益品种并非是最好的选择。但对于高收益债选手来说,这部分品种是需要高度重视的品种。

● 这部分品种偏弱的资质意味着其正股独立上涨的阿尔法能力确实可能偏弱,但仍具备贝塔能力,同时可能具有更高的转股意愿,下修的可能性较大;高收益品种中,搜特、维格、洪涛、永鼎、亚泰、久其、众信、海印、岭南、特一等品种在近三年均有成功下修的经验。另外,鼎盛、汉德、凯中等品种依然可以博弈反弹(当然,在有色板块表现优异的情况下,鼎盛依然走势较弱,后续正股走势可能依然较弱)

2.2

低价策略2:博弈下修策略

对于低价品种而言,下修条款博弈始终是增加收益的一个来源。短期而言,下修可以从主动和被动的视角来分析。

一、主动下修:重点关注大股东/承接方依然重仓的低价转债品种。

● 主动下修,是转债下修中最有机会获得超额的部分。毕竟这部分具有不可测性,超预期的下修可能是更好的机会。但公司主动下修通常需要公司有交强烈的意愿,不在意下修后的潜在摊薄等基础。可以从大股东持有转债情况作出发考虑(根据转债披露规则,持有转债20%以下的持有人减持并不强制披露,无法跟踪其变化)。

● 大股东依然持有大额(超过20%)的转债的博弈机会。一方面,目前股价如果远于转股价,转债破面,那么大股东对于转债的下修意愿应该是比较强的。另一方面,持有转债的大股东需要规避投票,不考虑现金流的情况下,下修对于没有持有转债的原股东来说面临股权稀释的风险,股东大会环节下修议案是否能通过依然是未知数。对于此类品种,我们主要挑选符合以下特征的品种:a) 大股东依然持有超过20%;b)价格低于100元,尤其是上市后持续破发的品种;c)平价低于下修触发价;d)民企大股东“解套”的意愿可能更强烈。符合以上标准的转债品种包括了美诺、锋龙、润建、侨银、威派、崇达转2、未来、海澜、北方、天能、特发转2、宁建、湖盐、海环等。对于价格包含了下修预期的此类品种,若非具备信息优势,需要谨慎参与,见好就收。

● 举牌转债的博弈机会。大股东在考虑流动性的情况下,一般通过协议将大比例转债出让给一些承接方;此类品种的下修阻力往往更小。其中,满足的品种包括了天壕、九洲转2、明电、淳中、纵横、华体、嘉澳。

二、被动下修:明牌为主,适当关注。

● 接近回售期转债品种下修的意愿往往较强,目前主要挑选符合以下条件的转债品种:a)2021年前进入回售期;b) 平价接近回售触发价格;c)货币资金难以覆盖回售,考虑到受限,筛选货币资金低于回售2倍以内的品种;d) 去除债务压力小的国企/央企(中油EB、国盛EB、新钢EB)。满足的品种包括了迪龙、铁汉、特一、亚太、众信、嘉澳、永东、海印、海澜等品种。

● 另外,我们需要考虑被动下修可能对于公司股份稀释程度较大,影响实控人对于公司的控制能力,这也会制约公司下修的意愿、或者下修难以到位。洪涛、众兴、时达、林洋、久其下修到位后对于大股东稀释可能较大,这或影响大股东下修的意愿,或者导致下修不到位但能避免回售的操作出现。

2.3

低价策略3:类高股息策略

● 一些正股弹性不大、高盈利低增长的权重品种,特别是分红比例较高的品种,具备一定的中期配置价值。我们在周报《应对波动中的潜在切换中》也详细解析了大秦转债的投资价值,在正股一定的ROE、PE假设下,大秦转债的年复合增速能接近8%,虽然比不上三峡EB过去两年10%的年复合表现(包括利息),但也具备较好的收益增强效果。

● 此类品种典型的案例为三峡EB。2019年至今接近2年的时间里,其中转债价格上涨17.9%,包括平价上涨了28.4%,转股溢价率压缩了接近10%,若算上票息,年收益约10%。对于平价的拆分来看,2年间长江电力估值从16.1倍提升至17倍,EPS提升了约16%,并且转股价由于高分红下调了1.36元/股,长江电力的内生增长、高分红支撑了转债平价的快速提升(本质上依然是长江电力较高且稳定的ROE、正股估值支撑较好)。

● 进一步拆分来看,低价底仓转债品种中长期的持有收益主要来自于:1)平价的提升,包括正股ROE的提升、留存部分的收益、分红导致转股价的下调、以及正股PE的支撑;2)溢价率压缩的负面影响。低价底仓品种需要满足ROE波动较小/平均高于9%、PE波动较小两个条件,而分红率的变动对于转债而言影响的主要还是PE(分红率提升降低了留存收益,但同时也加大了转股价下调的幅度)。根据筛选,中期持有收益较好的品种主要集中于公共事业、能源及银行品种,包括了大秦、福能、靖远、江银、张行、青农等。

● 另外,可以适度持有到期时间较近的品种,该策略通过牺牲部分的债券收益,来博取中短期反弹机会。这类品种包括了广汽、国贸、九州通、济川等。这类品种最终当然有可能是还钱结束。但电气转债虽然最终还钱,但在最后存续的一年里其实出现了多次超过10%的反弹,这显然具有较好的交易机会。

2.4

低价策略4:中期持有价格适中的正股优质转债品种

● 此前我们多次论述,目前的股票市场分化甚至超过了2017年白马行情,一度出现了90%股票下跌,但指数依然上涨的现象。高价品种波动加大、低价品种不断下跌的同时,一部分非热门赛道的优质转债品种也同样出现回调,消费电子核心品种立讯转债一度下探115元,券商品种调整幅度甚至大于正股,调整至19年6月水平。

● 极致的扭曲下必然会出现修复,适当的风格切换迟早会发生。中期来看,非热门赛道的核心品种价格具备反弹的空间。例如,烽火、大族、景旺等TMT优质品种依然具备较大弹性;而走势偏弱的盈峰、伟20等公共事业品种在市场整体调整的时候,往往更受资金的偏好。

● 部分优质转债品种的定位已经开启左侧布局机会。转债上最赚钱的品种,还是有基本面,正股有阿尔法提前强赎的品种。而从左侧而言,那些优质的标的,距离强赎的价位有明显距离的核心品种,显然是可以考虑择机布局的类型。当然,震荡行情下,目前此类品种的估值水平依然适中,溢价率整体并未明显压缩,安全边际难言牢靠,无论是股市波动加剧、还是转债市场流动性波动的情况下,中位优质品种均可能出现较大的波动,因此布局需要考虑左侧的特点。但相对的是,若此类品种出现快速的回撤,例如此前105元的中鼎、115元的立讯,对于中长线的资金来说,可以大胆的参与,做时间的朋友。

● 市场风格切换下,部分优质顺周期品种中短期具备向上弹性,包括了环保龙头盈峰、伟20,南方优质水泥品种万青等。

● 参与低价转债品种,需要做好中期准备,适合稳定资金。

总结低价品种的参与姿势,主要包括四个方面:

一、纯债替代策略。1)高等级纯债底仓型,有一定大盘贝塔期权价值,包括上银、浦发、中信等;2)主要关注YTM处于4%-6%区间的品种,并筛选品种的信用资质,此类品种可以博弈正股反弹&下修;关注铁汉、靖远、凌钢、贵广、湖广、海环、交建等品种。3)YTM超过6%的品种以高收益债的思路布局,适度博弈下修。包括久其、永鼎、洪涛、搜特、鼎盛、汉德、凯中等。

二、博弈下修策略。1)重点关注主动下修的机会,大股东仍然重仓的破发品种/机构举牌的低价品种可能是主动下修很好的入手点;2)适当关注近回售期的被动下修品种。关注迪龙、铁汉、特一、亚太、众信、嘉澳、永东、海印、海澜等品种下修机会。

三、中期持有低波动底仓品种。类比三峡EB,部分低价底仓品种具备ROE波动较小/平均高于9%、PE波动较小等特征,该类转债收益主要取决于公司的内生成长、以及分红带来的转股价下修。中期持有收益较好的品种主要集中于公共事业、能源及银行品种,包括了大秦、福能、靖远、江银、张行、青农等。另外,可以适当牺牲部分YTM,配置1-2年到期,YTM不低,具备弹性品种,包括广汽、国贸、九州通、济川等。

四、中期持有当前不在上升趋势中的优质转债品种。这部分品种是基本面和转债定位可以适当兼顾的品种,但市场预期也比较强,所以不一定有特别好的位置。最好等市场情绪较弱时分批建仓作为中期策略参与。

● 低价品种左侧配置性价比逐显,但蛰伏时间可能较长。

低价策略背后隐含的前提,实际上是短期收益不确定,但中期持有收益可观。我们在周报《应对波动中的潜在切换》提到,低价品种的配置价值在牛市行情中被忽视,核心因素在于1)短期确定性不强,实现的路径具有不确定性,这对于大量短期考核的产品而言并非友善,这类6-12月持有期的产品很难深度左侧参与低价券机会,在极致行情中赚取顺势的钱,看起来比“拾烟蒂”更具有吸引力。2)低价券历史上的大机会,并不是依靠博弈信用端的恢复/密集下修,而主要在于股市的整体性行情;随着机构化的趋势和注册制等制度的推行,股市的整体性机会愈发难现,并且股市的分化对于弱资质品种的情绪带动难以反转,大势面前低价品种的价值挖掘难以实现。

但正是这种情绪下,部分低价品种中期的性价比才逐渐显现,低价转债可以挑选的空间也逐渐增加。考核周期较长、回撤承受能力较大的资金可以逐步左侧配置优质低价品种,来获取中期的相对超额收益。

3

市场短期策略:关注风格变化的持续性

● 股票市场:反弹与切换同时进行。

春节前后,股票市场出现较大幅度反弹。2月8日至2月19日的5个交易日内,万得全A上涨6.09%,上证、深证涨幅超过5%。2月初流动性的扰动下部分资金提前抛售避险,而卖盘趋弱后市场反而开始上涨。

与反弹同时发生的是风格的切换。节后,食品饮料、新能源汽车、光伏等高估值核心赛道出现下跌,同时顺周期板块(包括石油石化、煤化工、造纸、化纤、纺织等)以及疫情复苏板块(航空、铁路、国际工程等)是资金流入的主要方向。

(1)如果从流动性的角度来看,节后国内央行公开市场操作继续回笼资金,流动性收紧担忧对于高估值/涨幅较大的板块负面影响更大;另外,虽然美联储货币政策会议纪要显示美国将长时间保持宽松货币政策,但美债长端收益率的不断提升,依然对于美国特斯拉为代表的科技股估值造成压制;国内流动性环境及海外市场表现,对于高估值板块都难言友善。

(2)大宗商品价格的不断上涨的背景下,经济复苏行业依然是阻力最小的方向。另外,市场对于疫苗、疫情复苏保持乐观态度,航空、铁路、国际工程等板块也成为了资金集中配置的方向。

● 转债沿着自身路径修复

转债市场中,二三线优质品种的稀缺限制了转债“高低位切换”,低价品种边际修复。转债市场与股票市场相比,具备两方面的特点:一方面转债的高价品种跟随股票涨跌,有色、化工、农业等顺周期优质品种跟随正股上涨,同时新能源汽车、光伏、食品等核心转债品种跟随下跌。另一方面,随着股市中小股票出现边际修复,转债低价品种也出现整体性修复。

●短期仍是思维为主,跨春节行情的持续性需要观察。

近期市场出现大幅反弹,指数突破新高,但同时流动性边际收紧,风格反复切换,资金面的博弈更加激烈,在指数高位的时候更加需要关注可能的回撤风险。全球共振的顺周期品种依然是阻力较小的方向,推化工、有色、轻工、银行等行业的优质品种;而对于低价品种,更适合情绪偏弱时左侧布局,不宜追高。具体择券上:

1)   全球经济复苏的顺周期板块势能较强,复苏逻辑较顺。欧美生产恢复空间依然较大,持续性较强。例如传统工业金属领域的紫金转债、明泰转债;交运板块的南航转债,化工领域的金禾转债、利尔转债、新凤转债、蓝星EB,石化领域的恒逸;汽车零部件优质标的中鼎转2;通信标的东缆转债,PCB标的景20转债,钢结构龙头鸿路转债。另外,风格切换下万青、盈峰、伟20等中位优质品种也具备向上弹性。

2)   在业绩预告的窗口期,精选绩优标的。如家居龙头欧派转,高弹性屠宰品种龙大转债,钢铁板块的华菱转2、电子板块的韦尔、食品板块的洽洽转债、汽车板块的中鼎等品种。

3)   顺周期银行品种具备较好弹性,券商品种中期配置价值凸显。银行板块前三季度业绩不佳,但4季度业绩拐点出现。具体来看,光大转债具备优势,无锡/张行等优势区域品种具备较大弹性。券商品种近期估值大幅调整,国君、财通、长证等品种中期已具备较好的性价比。

4)   业绩支撑较强或边际修复较快的高价标的,但是需要密切跟踪市场流动性变化。如太阳转债、立讯转债、韦尔转债等品种。赣锋转2、隆20等品种,需要注意其波动的放大。

5)   低价品种已接近绝对低位,可以逐步根据资金情况提前左侧布局。具体策略参照前文低价券配置思路。

相较于2月7日周报,我们调进顺周期品种19蓝星EB、鸿路转债;暂时调出将要到期的蔚蓝转债(上周已提示风险)、走势较弱的道恩转债。

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市场回顾

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市场信息追踪

● 一级市场发行进度

本周无新上市。截至本周末,近一年来一级市场共117只公募转债发行预案,合计拟发行金额2441.85亿元。本周,丰山集团(5.00亿元)、杭氧股份(18.00亿元)发布董事会预案,垒知集团(5.00亿元)、紫光国微(15.00亿元)获得股东大会通过,乐普医疗(16.38亿元)、杭州银行(150.00亿元)、帝欧家居(15.00亿元)、东方盛虹(50.00亿元)获得发审委通过。所有已公布的可转债发行预案中,通过证监会核准但尚未发行的有25家,总规模228.62亿元。

风险提示:基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

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